1.旭升集团：持续深耕铝合金行业，业务快速发展

1.1.公司是铝合金零部件制造商

(资料图)

旭升集团成立于 2003 年，经历了多个发展阶段。2003-2007 年间，公司从模具加工 业务到铝压铸业务，实现了技术和市场的积累；2008-2011 年间，公司完成了主要产 品的研发并不断巩固业务，各项业务逐渐成熟，并与海天塑机等客户建立了稳定的 合作关系；2012-2015 年间，是公司的重要转型期，期间公司进军新能源汽车市场， 成为特斯拉的供应商，产品矩阵不断完善，公司的技术积累、规模、业绩等实现了 快速发展。2016 年至今，公司持续深耕、精进业务，进入增长新阶段。

公司 20 年来深耕铝合金零部件领域，是业内少有的同时掌握了压铸、锻造、挤出 三大铝合金成型工艺的企业。公司主要业务在新能源汽车领域，并实现多类别覆盖， 包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。此外，公司依托在铝合金零部 件领域的技术积淀和经验积累，实现业务横向拓展，发展了储能类的金属结构件、 消费类的铝瓶等新业务。公司股权结构集中，徐旭东是实际控制人。公司实际控制人徐旭东直接控股 12.41%， 并通过宁波梅山保税港区旭晟控股有限公司和香港旭日實業有限公司间接控股 34.47%，合计持股为 46.88%。公司下设多家子公司，负责各类业务及进出口业务。

1.2.业绩稳步提升，盈利水平较高

公司稳步发展，业绩持续提升。随着业务不断发展、规模不断扩大，公司营收保持 高速增长，2013-2022 年营业收入 CAGR 为 45.3%，其中 2022 年营业收入同比增长 47.3%至 44.5 亿元。公司归母净利润增速同样较高，2022 年同比增长 69.7%至 7.0 亿元，且 2013-2022 年 CAGR 为 46.2%，其中 2019 年归母净利润下滑主要原因是特 斯拉 Model 3 产品占比上升、Model X/S 占比下降，Model 3 毛利率相对较低导致汽 车类产品毛利下滑。

公司毛利率、净利率水平较高，多因素致近年承压。公司有良好的成本控制能力及 盈利能力，毛利率能够维持在 20%以上，归母净利率维持在 13%以上。2013-2016 年间公司毛利率、归母净利率不断提高，主要系 2014 年起公司为特斯拉批量供货产 品毛利率较高，汽车类产品毛利水平高且占比逐渐提升，同时铝价也呈现下降的趋 势，带动公司毛利率提高。2016 年起公司毛利率、归母净利率整体上呈下降趋势， 一方面原因在于特斯拉新车型毛利率相对较低，产品放量后拉低整体毛利率，另一 方面原因在于 2016 年起铝价从低位开始上涨，原材料涨价拖累毛利率。公司费用控制情况良好，期间费用率整体上呈下降趋势。2022 年公司销售费用率同 比下降 0.1pct 至 0.6%、管理费用率同比下降 0.5pct 至 2.0%、财务费用率同比下降 1.0pct 至-0.3%。

1.3.从结构性变化复盘公司近十年发展

公司业务覆盖汽车、工业等多品类，因此下游客户众多、行业分布较广。汽车行业 客户包括特斯拉、长城汽车等车企，以及采埃孚、法雷奥、麦格纳等 Global Tier1； 工业行业客户包括海天塑机集团有限公司（下称“海天塑机”）、上海艾热性能泵有 限公司（下称“艾热性能泵”）、凯驰清洁技术（常熟）有限公司（下称“凯驰”）等。从公司发展历程和营业收入贡献的变化，可以将公司的发展划分为三个阶段： （1）2014 年以前：工业类产品收入为主； （2）2015-2017 年：特斯拉放量、成为核心客户，汽车业务进入增长期； （3）2018 年至今：汽车成为核心业务，结构持续改善。

1.3.1.（1）2014年以前：工业类产品收入为主

在 2014 年之前，工业类业务贡献了公司的主要收入。以 2014 年为例，公司营业收 入占比前五客户中，海天塑机、艾热性能泵、凯驰清洁均为工业类客户，且均与公 司较早的形成了合作关系。 其中，海天塑机设立于 2001 年，是海天国际的子公司，主要业务为产销售螺杆式空 气压缩机、塑料机械产品及其配件的制造，于 2003 年与公司形成了稳定的合作关 系，主要产品包括分水块、冷却器、固定架等注塑机生产过程中必须的零部件；艾 热性能泵于 2004 年设立，是欧洲泵业生产商 Annovi Reveberi S.p.A.在中国的子公 司，公司于 2005 年开始与艾热性能泵合作，产品包括高压清洗机泵头、泵体等；凯 驰（常熟）是德国凯驰集团的子公司，主要业务从事清洁设备及零部件相关业务， 公司于 2004 年开始于凯驰集团合作，产品为各类清洗机配件。

1.3.2.（2）2015-2017年：特斯拉放量、成为核心客户，汽车业务进入增长期

2014 年前，虽然公司工业类产品占比更高，但汽车类业务也在逐渐发展，拓展了客 户包括特斯拉、Am Tech 等。 公司与特斯拉最早的接触是在 2013 年，彼时特斯拉正寻求全球的优秀供应商，并对 电池冷却系统的一个零部件有工艺优化、降本增效的需求。公司凭借在铝合金零件 多年的技术积累，将原来两部分分别加工并焊接的工艺优化为锻造+机加工的工艺， 一次加工成型、无需焊接，具备工艺简单、质量可靠、成本更低的优势，随后通过 了特斯拉的供应链认证。 此后，公司与特斯拉的合作关系不断加深，逐渐从配件加工供应商升级到共同设计、 研发和加工供应商，配套车型由 Model S 扩展至 Model X、Model 3/Y 等，同时，为 特斯拉供应的零部件种类也越来越多。

1.3.3.（3）2018年至今：汽车成为核心业务，结构持续改善

2018 年以来，得益于新能源汽车行业的爆发式增长以及下游客户持续放量，汽车类 已经成为公司核心业务，占营收比例在 80%以上且比例逐年增长。同时，除特斯拉 外的其他汽车类客户也取得了一定的进展，包括赛科利模具、采埃孚、长城汽车、 北极星等逐渐位列营收贡献客户前列，特斯拉在汽车类业务的占比以及在公司总营 收的占比都在逐渐下降。

复盘公司近十年的发展，整体上呈现出两方面的结构性变化：一是业务结构从过去 的工业类为主，向如今的汽车类业务为主进行转变，把握新能源汽车的快速发展实 现业务增长；二是随着业务的转型实现客户结构的不断优化，汽车类业务发展早期 依赖于与特斯拉的合作，随着业务不断成熟，包括车企和 Tier1 的更多客户开始贡 献增量，公司对特斯拉的依赖度也逐渐降低，客户结构持续优化。

1.4.分业务营收与成本分析

分产品来看，公司过去以工业铝合金零件为主，随着新能源汽车行业不断发展，公 司抓住机遇、投入研发，实现汽车类铝零部件的技术和工艺，并逐渐成为核心业务。 2013 年汽车类产品在营收中的占比为 15.6%，2015 年该比例突破 50%，此后不断增 长，到 2022 年汽车类业务占比已突破 90%，贡献营业收入超 40 亿元。从成本构成角度看，公司作为铝合金零部件生产商，直接材料是成本最主要的因素， 整体占比在 60%以上。公司人工成本控制良好，近年来人工成本占比保持在 10%以 内，且人均营业创收持续增长。此外，随着规模增长、技术进步等，制造费用占比 也呈现逐年下降的趋势。

汽车类业务占营收比例高，因此成本构成基本与整体情况一致。汽车业务规模相对 更大、产品更成熟，因此成本构成相比其他产品也更稳定，毛利率变化明显除了原 材料价格波动的影响外，主要是汽车业务在扩张过程中客户及产品结构变化等因素 所致。工业类业务收入稳定、增长弹性小，且毛利率水平变化不大，主要原因包括 规模变化不大、客户和产品稳定等。模具类业务毛利率明显高于其他业务，原因在 于模具生产难度较大、技术附加值高，且数量规模小、定制化程度高。

从产品销量和产品均价的角度看，各类业务中汽车类产品出货量稳步提升的同时， 产品均价提升最明显，一方面，前期开拓新客户拉低产品价格，随着公司与客户形 成稳定的供应关系，价格有所回升，另一方面，新能源车铝合金零部件向着轻量化、 集成化的趋势发展，带动单品价格提升。工业类产品由于技术成熟、产品变化小， 产品单价更稳定，而模具类产品定制化程度高、产品价格随下游项目不同而波动较 大。

2.压铸为主、锻造+挤压为辅，公司全面布局

2.1.轻量化是必由之路，铝压铸向一体化、集成化发展

2.1.1.节能减排促进轻量化趋势，铝轻量化渗透率不断提高

轻量化是一种有效的节能减排技术。全球汽车行业的节能减排政策逐渐趋严，油耗、 排放标准不断提高。轻量化技术作为一种重要的汽车节能减排途径，在满足汽车安 全性和成本控制的条件下实现汽车减重。同时，降低车重可以减少动力系统载荷， 提高汽车动力性能，降低刹车距离，提高驾驶稳定性。有研究表明，汽车每减重10%， 在节能方面，汽油车油耗可以下降约 3.3%、纯电动车电耗下降约 6.3%；在减排方 面，尾气排放量可降低 5%~6%；在安全性方面，制动距离缩短约 5%，转向力减少 6%。

此外，轻量化有利于新能源车的成本控制。燃油车常见的 4 缸、6 缸发动机平均重 量在 75-250kg（165-550 磅），变速箱平均重量在 45-181kg（100-400 磅）。而新能源 车尤其是纯电动车中电池包自重大，导致整车重量高于同级别燃油车。以特斯拉 Model 3 为例，续航 556km，整车整备质量 1761kg，其中 60kWh 的动力电池包重量 达到 480kg，假设电池包度电成本 800 元，则电池成本达到 4.8 万元，轻量化使能耗 下降，达到相同续航所需电池包能量更低，电池包重量、成本可以进一步降低。因 此，轻量化不论对于传统燃油车还是新能源汽车都是必然需求。

铝合金材料是常用的轻量化材料之一，相比钢材密度低、吸能效果好，但成本高、 连接工艺复杂。轻量化技术路线主要包括材料轻量化、结构轻量化、工艺轻量化。 常用的轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金、钛合金等金属材料及碳纤维增 强复合材料等非金属材料。钢铁材料目前是汽车车身用量最高的材料，在车身用材 占比约 70%。铝合金是一种较成熟的轻量化材料，其密度是钢的 1/3，比吸能是钢的 2 倍，碰撞时对能量的吸收效果更好，且易于加工成型。铝合金的比强度、比刚度 高，耐腐蚀性、耐磨性好，且铝制品回收再利用率高达 90%。与此同时，铝合金材 料的力学性能、承载能力与钢相比存在差距，且铝合金的价格约为钢材的 3 倍，连 接工艺也更复杂，成本高于钢材。

汽车单车含铝量逐年增加，覆盖品类不断拓宽。铝合金目前主要应用在汽车发动机、 变速箱、传动系统、防撞梁以及轮毂等组件零部件上，其中铝质发动机可减重 30%， 铝质散热器比铜质轻 20%~40%，铝质轮毂重量减少 30%。此外，铝合金材料在车 身、底盘等平台部件上的应用也逐渐增加，如奥迪 A8、蔚来 ES8、奇瑞小蚂蚁等车 型采用了全铝车身。根据 Ducker Frontier，2020 年北美轻型汽车平均单车含铝量为 208kg，预计到 2026 年将提升为 233kg，其中车身零部件贡献增长较多，预计引擎 盖、车门、挡泥板、行李箱盖等车身覆盖件的铝合金渗透率将有 10pct 以上的提升。

纯电动车含铝量更高。相比于非纯电动车（包含传统燃油车、混动车、燃料电池车）， 纯电动车虽然不包含内燃机和变速箱等铝合金渗透率较高的零部件，但电机、逆变 器、动力电池等电气单元的封装外壳以及平台零部件对铝合金的需求更高，2020 年 纯电动车单车含铝量达到 292kg，比非纯电动车高出 42%。纯电动车市场处于高速 发展阶段，将带动单车铝需求量增长。在汽车节能减排需求下，轻量化将成为必然趋势，铝合金作为一种有效的汽车轻量 化材料，需求量与渗透率有望不断提高，其中铝合金在新能源车领域以及车身的应 用前景广阔。

2.1.2.把握铝压铸一体化、集成化趋势，公司积极储备

压铸是车用铝合金部件重要加工工艺。传统汽车制造工艺中冲压常用于钢材的成型， 而铝合金常见制造工艺包括钣金、铸造、挤压、锻造等，车用零部件中 60%以上为铸造而成。在铸造工艺的各类方法中，压铸技术最先进、效率最高。压铸，即压力 铸造，其工艺原理是利用高压将熔融的金属液压入并填充铸型模具，并在高压下冷 却成型的铸造方法。压铸件具有材质轻、精密、表面质量好等优点，且能够制造形 状复杂、薄壁深腔的金属零件。此外，压铸件只需少量或无需机械加工即可装配使 用，材料利用率约 60%-80%，毛坯利用率可达 90%。

过去，压铸机锁模力和模具等因素限制了铝压铸零部件尺寸，铝合金车身的制造也 局限于传统制造工艺，其工艺流程仍通常为先制造车身零部件、再进行车身连接工 艺。由于铝合金材料热导率和线膨胀系数高、电阻率和熔点低、表面易形成氧化膜 等物理特性，铝合金难以形成高质量的焊接头，而铝合金与钢材的性能差异进一步 增加了车身连接难度。以奥迪 A8（D5）为例，车身材料中 58%的结构是铝合金， 还包括超高强钢、碳纤维、镁合金等。对此奥迪采用了 14 种连接工艺来实现多种材 料的连接，复杂的连接工艺大幅提高了技术难度和制造成本。

如今，随着大型压铸机、免热处理材料以及模具设计制造技术等发展，一体化、集 成化压铸逐渐落地并量产上车。 设备方面：一体化压铸需要更大型的压铸设备，其中压铸机锁模力的参数设计十分 重要，锁模力是为了防止施压注入熔融金属液时模具被压力顶开、而向模具施加的 力。此前市面上的压铸机锁模力主要在 5000T 以下，而特斯拉用于压铸后地板的大 型压铸设备来自于力劲科技旗下 IDRA 制造的 Giga Press 压铸机，锁模力达到 6000T 级别。目前，行业内量产的压铸机锁模力最大可达到 12000T，由力劲集团、鸿图科 技联合发布。

材料方面：热处理是铸造铝合金比较重要的一项工艺，通过热处理可以进一步提高 铸件的力学性能和耐腐蚀性能、稳定尺寸、改善加工性能。然而对于铝合金一体化 压铸件，由于尺寸更大、壁厚不均匀、形状复杂，热处理带来的热胀冷缩等因素可 能引起零部件尺寸变形或表面裂纹等缺陷，导致产品报废、良率下降、成本上升。 面对需求与工艺的矛盾，主流解决方案是采用免热处理铝合金材料。根据特斯拉的 免热处理材料专利，其他商业合金材料需要经过热处理后才能达 到目标参数范围，而特斯拉的压铸铝合金配方无需热处理加 工便能得到满足要求的压铸件，省去热处理工序的同时降低成本、提高良率。

模具方面：在铝合金压铸件生产过程中，模具不但要承受来自压铸机的锁模力，还 要面对高温熔融金属液注入以及冷却过程中反复膨胀收缩的恶劣工作环境，对模具 的可靠性和使用寿命要求很高。另外，模具的设计对于压铸件也有重要意义，模具 浇道形状、浇口与排溢口的位置等参数选择不当会导致压铸件缩孔、产生气孔等缺 陷，模具的精度也直接影响着压铸件的精度。良好的模具性能有助于提高产品良率， 寿命周期长有助于模具成本的摊销。而尺寸大、形状复杂的一体化压铸件，对模具 的设计和制造提出了更高的要求。

特斯拉引领着一体化压铸浪潮，其率先提出并实现后地板、前纵梁一体化压铸件。 从工艺角度看，零部件一次压铸成型，数量大幅降低，同时也避免了大量复杂的连 接工艺。Model 3 的后地板需要 70 多个冲压件、挤压件和铸件，而 Model Y 仅需 2 个一体成型的部件，焊点数量由 700-800 个减少到 50 个。根据特斯拉 2022 年一季 报，奥斯汀工厂生产的 Model Y 后地板仅需 1 个零部件，且进一步实现了车身前部 前纵梁位置的一体化压铸，Model Y 前后车身零部件数量相比 Model 3 的 171 个减 少到 2 个，焊点/焊缝数量减少超 1600 个。

从效率角度看，零部件数量、焊接工序的减少提高了生产效率，传统制造工艺下冲 压、焊装如 Model Y 后地板总成的部件需要 2 个小时，而采用一体化压铸有望在 2 分钟内加工完成。从成本角度看，传统制造方式下，每种零部件需要其对应的模具、 夹具等产线配套成本，焊接工艺的简化也降低了焊装工厂的投资成本，大型压铸机 约 100 平米的占地面积也比传统产线更少，特斯拉采用大型压铸机后，工厂占地面 积减少了 30%，相关自动化产线的人力成本节省了 20%，采用一体化压铸后 Model Y 后地板生产成本降低了 40%。 特斯拉目前实现了 Model Y 一体化压铸后地板及前纵梁，未来有望实现整个下车 体、车身结构件乃至整体车身的一体化压铸。特斯拉掀起了铝压铸一体化、集成化 的热潮，蔚来、极氪、小鹏等车企也在积极布局并逐渐量产。一体化压铸凭借其生 产效率高、成本低等优点，为汽车轻量化与铝合金的应用提供了新的模式。

公司立足于传统压铸业务并不断革新。压铸设备方面，目前拥有 40 台以上 210T4400T 不同吨位的瑞士布勒、德国富莱等自动化压铸机，并与海天金属关于大型压 铸机达成战略合作协议，机型覆盖 1300T-4500T、6600T 和 8800T 等。模具方面， 除公司下设模具厂外，公司与科佳长兴在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一 体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域达成战略合作协议，共同开 发适用于大型一体化铝铸件的超大型模具，提升超大型模具在一体化压铸领域应用 的成熟度和经济性。 公司在新能源汽车轻量化技术路径方面积累了技术经验，并且保持着对一体化、集 成化压铸的持续跟踪，在设备、模具、工艺等多环节进行积极储备。一体化压铸目 前仍处于起步阶段，前期投入较大，随着后续一体化压铸市场逐渐成熟，公司有望 具备快速切入的能力。

2.2.锻造、挤压是压铸的重要补充，公司全面布局

2.2.1.锻造和挤压是压铸的重要补充

据 Ducker Frontier，虽然压铸是车用铝合金部件中占比最高的加工工艺，其具备可 加工形状复杂的零部件的优势，在底盘系统、三电系统、车身中得以广泛应用，且 未来仍将占据主要地位。同时，压铸仍存在一定的缺点和适用范围的限制，而挤压、 锻造等加工工艺虽然占比相对不高，但作为压铸工艺的补充，同样起着重要的作用。

2.2.2.公司全面布局压铸、锻造、挤压，募投资金储备技术、扩充产能

公司是业内少有的同时掌握了压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺的企业，更完 备的工艺技术储备下，公司的零部件产品覆盖范围更广、种类更多。压铸类产品包 括传动系统、悬挂系统等的箱、壳体等，锻造类产品包括悬架系统的控制臂、副车 架等，挤出类产品包括防撞梁、电池包纵梁等。公司通过多轮募资活动来进行技术储备和产能扩充，技术涉及压铸、锻造等，新增 产能以新能源汽车相关零部件为主，以匹配持续增长的市场和下游客户的需求。

3.横向拓展新业务，储能+铝瓶打开新空间

3.1.户用储能行业高增，公司实现结构件配套

储能是指通过介质或设备把能量储存起来，在需要时将能量释放。从应用场景的角 度看，储能包括发电侧储能、电网侧储能、用户侧储能等，能够起到多种作用如电 力调峰调频、削峰填谷、减轻电网负荷等。其中户用储能即用于家庭用户的储能系 统是一种重要的应用场景，其能够在用电低谷时段，户用储能能够自行充电以备高 峰时段或断电时使用，提升用电可靠性、降低能源成本，也能够提高提高自给自足 的能力，如与太阳能、风能等可再生能源结合使用，减少对传统能源的依赖。户用 储能的单机装机规模较小、通常在 10kW 级，以电化学储能路线为主。

在用电经济性、政策补贴等驱动因素下，户用储能市场规模快速增长。据 GGII，受 俄乌冲突影响，欧洲电价高涨，加之俄罗斯与欧洲能源脱钩隐患等，欧洲户储市场 预计将持续高增长，此外，税收政策的刺激、电网系统设施老旧地区对用电稳定性 的刚需等也是户用储能的重要驱动因素。2021 年全球户用储能装机量约为 6.4GWh， 预计到 2025 年全球装机规模有望达到 100GWh。公司凭借铝合金部件领域多年的技术积累和经验优势，实现业务横向拓展，针对储 能系列产品开发了配套金属结构件等，于 2022 年获得国外某新能源客户的定点并 于 2022 年四季度实现了户用储能一体结构件的量产交付。据公司公告，该定点项目 生命周期为 5 年，每年销售总金额约人民币 6 亿元。

3.2.铝瓶行业市场广阔，打开新的增长空间

铝由于耐腐蚀、不生锈，且可回收、经济环保，被广泛应用于各行各业，其中铝瓶 在食品饮料、化妆品、医用产品、工业品等领域均有应用。相比于玻璃瓶，铝瓶更 轻且防碎，相比于塑料瓶，铝瓶更环保，因此铝瓶也越来越多的成为其他材料的替 代品。公司于 2020 年 9 月成立子公司和升铝瓶，并在 2021 年获得多项铝瓶相关专利。 2022 年 7 月，公司对和升铝瓶增资 5460 万元，进一步扩大生产规模、提升竞争优 势。2022 年 9 月，公司公告了和升铝瓶收到欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进 口商和分销商的定点，和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。据规划，该项目对应年 化销售总金额约人民币 8 亿元，预计在 2022 年第四季度逐步开始量产。

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